出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
小米智能锁代工厂，叩响资本市场大门。
2月6日，鹿客科技正式向港交所递交主板上市申请，由中国银河国际担任独家保荐人。弗若斯特沙利文研究显示，2024年其智能锁出货量在全球排名第四，市占率约为2.6%；在国内排名第三，市占率约为5.8%。
据招股书披露，2023-2025年前三季度，公司实现收入10.15亿元、10.86亿元、7.74亿元，同比增幅分别为7.0%、11.5%；净利润录得1402.60万元、5311.30万元、3198.10万元，同比增幅分别为278.7%、369.2%。尽管业绩规模保持增长，鹿客科技的盈利能力却呈下滑趋势。报告期内，公司毛利率由2024年的35.2%降至31.2%，净利率则由4.9%降至4.1%。
小米撑起98.5%代工业务 经营性现金流由正转负
利润空间收窄，暴露出鹿客科技业务结构的失衡。
2023-2025年前三季度，公司自有品牌消费品收入持续走低，占总营收比例分别为31.5%、27.7%、20.5%。尤其2025年1-9月，其自有品牌智能锁每套平均售价跌破千元大关，与2024年同期相比下降18.4%，而当期销量同比微增了0.6%，只增加了1万套。收入端量价承压，直接导致鹿客科技的自有品牌消费品毛利润缩水19.4%，约占整体毛利润30.9%，而2023年该指标为43.5%。
相较之下，ODM项目通过“以价换量”撑起增长，但也成为了综合毛利率下行的核心拖累。报告期内，鹿客科技代工生产的智能锁销量分别为75.30万套、91.40万套、108.10万套，累计增长43.5%；同期每套平均售价却从682.5元锐减至440.30元，期间降幅达35.5%。
2025年前三季度，鹿客科技的ODM项目销量占总销量比例高达66.2%，收入占总营收比例超六成。然而，量增难抵价跌，结合毛利润数据推算，每套代工智能锁产品的毛利润低至88.41元，同比近乎“腰斩”；毛利率约为20.1%，远低于同期自有品牌消费品的46.9%。
招股书显示，鹿客科技的最大客户A是一家在港交所上市的公司，主要从事智能手机、智能硬件研发、制造及销售，并提供物联网平台服务，自2019年开始向公司采购ODM项目。根据公开信息基本可以确认，该客户A即为小米集团。
2023-2025年前三季度，小米的采购额占前五大客户采购总额稳定在九成以上，分别占鹿客科技总营收48.6%、51.7%、60.6%，约占各期ODM项目收入96.0%、96.9%、98.4%。换言之，小米几乎包揽了公司全部代工产能，每年至少贡献过半收入，这使其在议价时得以占据绝对主动的地位。
压价之余，小米的强势还体现在压账上。报告期内，鹿客科技的贸易应收款项及应收票据由1.96亿元攀升至2.83亿元，累计大幅增长44.4%。截至2026年1月15日，公司应收账款总额进一步走高至3.62亿元，占流动资产比重达41.3%。应收账款周转天数显著拉长，2025年前三季度该指标已上涨至101天，约为2023年的1.44倍、2024年的1.22倍，营运资金回笼效率不甚乐观。
现金流状况也随之恶化。2023-2024年，鹿客科技经营活动产生的现金流净额分别为8948.50万元、124.70万元，同比暴跌98.6%。2025年1-9月，公司经营性现金流转为净流出3830.70万元，期末账面现金及现金等价物较2024年末骤降57.2%，仅剩6673.30万元。其现金比率萎缩至0.1%，短期偿债压力逼近临界点，流动性风险敞口扩大。
十一年估值暴涨263倍 美的嘉实红星美凯龙已清仓
除了资金吃紧急需补流，鹿客科技着急上市的另一个原因，是陪跑多年的VC/PE机构耐心接近耗尽。
招股书显示，2014-2025年，公司向百度、德同资本、国鼎资本、海纳亚洲创投、顺为资本、天堂硅谷等26家机构共计融资8.45亿元，约76.2%已被动用。2025年11月，公司最后一轮融资完成后估值达到35亿元，约为首轮融资投后估值的262.56倍。
在此期间，嘉实投资、太阳帆创投、红星美凯龙、乐视网、美的集团及南京钢铁六家机构投资方，已经提前离场。
最早退出的是乐视网。2016年底资金危机爆发后，乐视便迅速将所持的鹿客科技注册资本悉数转让给了嘉实投资，项目投资回报约为2.03倍。短短两年后，嘉实投资也通过股权转让的方式，把注册资本转手给了百度和险峰K2VC，顺利将1.85亿元落袋为安，约为2016年其出资总额的5.29倍。
美的集团则于2017年9月股转退出，受让方分别为顺为资本、小米集团和百度，三笔交易共实现收益2703.09万元，而2015年其投资成本约为975万元，账面投资回报为2.77倍。值得一提的是，这是鹿客科技的最大客户小米第一次，也是唯一一次出现在投资方列表中，交易对价为947.37万元。而与小米战略协同性极高的顺为资本，2017-2021年间累计注资近亿元，是鹿客科技的第二大外部股东，上市前持股比例约为7.25%，仅次于百度。
太阳帆创投、红星美凯龙和南京钢铁均于2021-2022年期间完全退出。其中，南京钢铁2016年参投500万，最终账面总收益4046.70万元，投资回报超过8倍；红星美凯龙2017年以1579万元入股，五年后的退出金额为6317.84万元，账面收益为4倍；太阳帆创投2019年出资542.87万元，2021年出售给国鼎资本时，交易对价为959.98万元，项目回报仅为1.77倍。
而在剩余的20家机构投资方中，一半以上的参投基金或出资平台设立于2016年之前，皆已进入清算期，来自有限合伙人LP的退出压力不难预想。不过，虽然鹿客科技还没上市，但复星锐正和联想之星都已获得超额收益。
据梳理，复星锐正2016年初斥资2000万成为公司股东，彼时每股对价仅为5.58元。2018年下半年，机构以每股25.53元的价格，将所持注册资本转让给了德同资本、海纳亚洲创投基金和蓝图创投，合计获得5750万元，账面收益2.88倍。联想之星则于2014-2015年期间合计出资558.62万元。2017年，机构分别向百度和双湖资本以139.02万元、832.85万元转让所持注册资本，2021年仓储物流搬运设备上市公司诺力股份以4403.22万元收购了约276.67万元注册资本。至此，联想之星的项目投资回报已高达9.64倍。截至最后实际可行日期，复星锐正约持有股权3.48%，联想之星持股比例约为2.77%。
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责任编辑：公司观察
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